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新增社融创历史同期新高，存量社融增速回归至两位数。3 月新增社融5.38 万亿，同比多增7235 亿，创下有数据统计以来的同期最高值，也高于近三年同期4.4 万亿左右的平均水平。新增社融扩张拉动社融存量增速走高，较2 月回升0.1 个百分点至10%。其中，表内信贷融资是社融高增的主要贡献项，人民币贷款同比多增7211 亿至3.95 万亿，既受各地“拼经济”背景下重大项目融资推动的影响，也与3 月房地产延续修复有关，其中30 大中城市商品房销售面积同比增加45%，此外银行加大信贷投放的意愿也偏强。

表外三项新增融资1919 亿，同比多增1784 亿，主要受未贴现银行承兑汇票同比多增1503 亿所拉动，由于表内信贷投放加大，银行利用票据冲量的必要性降低。从直接融资看，政府债券新增6022亿、同比少增1052 亿，企业债券融资新增3288 亿、同比少增462亿，股票融资新增614 亿、同比少增344 亿，整体来看政府债融资依然在直接融资中起支撑性作用。从一季度来看，社融新增14.5万亿、同比多增2.47 万亿，其中新增人民币贷款达10.7 万亿。如我们在上月金融数据点评中所预测，一季度存量社融增速重回两位数，较去年底升0.4 个百分点。总体来看，当前社融高增既有政策性因素的拉动，比如政府专项债净融资超过1.2 万亿，也包含了微观主体自发融资需求的改善，比如BCI 企业投资前瞻指数延续较高景气、房地产销售有所修复、企业债融资有所回暖等。

信贷总量扩张结构改善，但可持续性仍需观察。3 月新增信贷3.89 万亿，同比多增7600 亿，显著高于近三年同期2.2 万亿左右的均值水平。从企业部门看，企业贷款新增2.7 万亿、同比多增2200 亿，中长期贷款新增2.07 万亿、同比多增7252 亿，短期　　贷款新增1.08 万亿、同比多增2726 亿。除专项债前置的带动、基建驱动的融资需求之外，企业短贷增加以及BCI 等景气指数也指向企业自发的融资需求有所修复。从居民部门看，居民中长期贷款新增6348 亿、同比多增2613 亿，主要与当前房地产销售的边际回暖有关，居民短贷新增6094 亿、同比多增2246 亿，或主要与服务业回暖之下消费修复相关，但也不能排除消费贷、经营贷置换“房贷”的影响，但居民部门中长期贷款延续多增，体现了居民扩表意愿的边际增强。从一季度来看，新增信贷规模10.6 万亿、同比大幅多增2.26 万亿，单季多增规模创近十年来的最高水平。其中企业中长期贷款新增6.68 万亿，同比多增2.73 万亿，是信贷回暖的主要拉动项。居民中长期贷款新增1.71 万亿，虽然新增规模依然偏小，但相比去年四季度已显著改善。总体上来看，相比一季度社融与信贷的高增长，同期工业生产及价格等实体经济指标却体现出宏观经济依然处在“弱修复”过程中，特别是社融与信贷扩张或与企业主体的现金流压力存在一定关联，房地产虽有回暖但主要集中在头部企业与核心城市，因此社融与信贷能否延续改善仍需要持续观察。

广义货币供给增速依然较高，M2 同比与社融存量增速之差边际收窄。3 月M2 同比为12.7%，比上月回落0.2 个百分点，考虑到去年同期的高基数，广义货币供给增速依然较高。

一季度居民户新增存量达9.9 万亿，表明居民部门的消费意愿依然偏低，非金融企业存款新增3.18 万亿，体现了信贷加大投放带来的存款增加，但3 月M1 同比仅有5.1%，表明增量资金的落地节奏依然偏慢。如我们此前所预测，随着社融增速回升与M2 同比增速回落，两者增速之差边际收窄。后续来看，信贷投放力度以及居民新增存款规模或将边际减弱，M2 增速或将延续回落，随着经济基本面的持续修复，社融存量增速也有望维持在10%以上。

宏观经济修复进入关键期，仍需推动融资好转向实体经济传导。3 月社融及信贷从总量规模和结构两方面都延续了2 月的好转态势，一季度市场自发的融资需求以及居民扩表意意愿较去年底也有所走强，但总体来看社融与信贷的好转仍未完全传导为实体经济的好转，特别是3 月价格数据体现出终端需求依然较为低迷。从数据来看，社融及M2 增速变化约领先GDP 增速三至四个季度，融资数据好转传导为宏观经济好转仍需时间，当前宏观经济修复已进入关键期。从政策来看，应通过结构性货币政策持续引导自发性的融资需求扩张，财政政策注重应加大对于微观经济主体的呵护，支持企业与居民信心持续回暖。维持此前判断，我们预计消费及房地产修复的效果或将在二季度继续体现，加之基建投资发力带来的信贷需求，社融增速将维持在两位数之上。